• 設為首頁 | 加入收藏 | TAG標簽 | 網站地圖 現代商業雜志社-國內統一刊號:CN11-5392/F,國際標準刊號:ISSN1673-5889,全國中文流通經濟類核心期刊
    熱門搜索:現狀與問題 大型集團企業 物流金融 優惠券 建設問題 產權登記 維管物資 房產稅 發展前景 企業招聘

    資本運營

    當前位置:主頁 > 文章導讀 > 資本運營 >

    內部資本市場研究評述

    2018-10-04 22:30 來源:www.qrmf.tw 發布:現代商業 閱讀:

    鄭遠遙  中南財經政法大學會計學院

    摘要:隨著企業兼并和規模的擴張,出現了大量的集團企業,集團企業內部之間進行的資本配置,也就形成了內部資本市場(Internal Capital Market, ICM)。相較于外部資本市場(External Capital Market, ECM)而言,集團企業內部資本市場不會產生融資成本問題,通過有效的內部資本配置,對提升集團企業的資金利用率和整體收益水平具有重要的意義。該論文對于內部資本市場文獻研究情況進了綜述,分別從內部資本市場概念、內部資本市場特征、內部資產市場運行機制、內部資本市場的功能以及內部資本市場有效性等方面進行了闡述。

    關鍵詞:內部資本市場;集團企業;資本配置

    一、內部資本市場概念

    國內外學者在對內部資本市場的概念進行界定時,大體從功能、資本資金的來源與所有權、運行方式三個方面進行了闡述。

    (一)從功能的角度界定

    ICM是企業在內部進行資金配置一種的流通機制,ICM也可以看做是企業為了追求資金利用效率最大化而建立的一種內部資本流通市場,是一種依附于多層級企業的,在企業內部組織集中融資的科層組織(鄭迎迎,2007)。也有觀點認為,ICM并不是企業為了業務運營而進行的資金協調性配置行為的場所,其中資本流通的核心目標是為了追求利潤的最大化,也就是資本利用率的最大化(謝軍、黃志忠,2014)。

    (二)從資金所有權的角度界定

    在內部資本市場上,資金使用部門資產的所有者為企業總部,即出資者擁有所有權,外部資本市場則與之不同,不具備資金使用部門資產的所有權。換而言之,內部資本市場享有剩余索取權,外部資本市場則沒有。正由于存在這一明顯差異,致使前者和后者在企業的信息反饋、激勵和監督等方面有著不同效果,從而避免了外部資本市場上投資項目信息不對稱和外部資本市場的激勵困擾等問題,不難發現,內部資本市場在概念界定方面,有著其自身的特點(王峰娟、粟立鐘,2013)。內部資本市場由于資金來源于內部,因而并不涉及到融資成本問題(馬永強、陳歡,2013)。

    (三)從運行方式的角度界定

    ICM是事業部聯合大企業或控股公司內部存在的、進行資本籌集和配置的場所(安國俊等,2008)。ICM本質上是組織租金的創造和分配,是在權威機制和價格機制的雙重調節下的一組資本要素使用交易契約(馮麗霞,2006&2009)。即ICM實際上造成了資源或利益在成員單位之間的轉移(李艷榮、金雪軍,2007)。

    二、內部資本市場特征與功能

    (一)內部資本市場的特征

    國內外學者對于內部資本市場的特征進行了大量的研究,主要包括信息傳遞效率高、資金成本低、基于大型集團公司以及資本逐利性特征。

    其中一個重要的特征便是信息傳遞的高效,ECM中經常會出現信息不對稱的問題,外部投資者對于企業的真實運營情況事實上并不完全了解,投資者和經營者處于信息不對稱的地位(M Aoki, 2007)。ICM則不然,ICM并不存在信息不對稱的問題,有著通暢的信息傳遞通道,因而內部資本市場在風險方面相較于外部資本市場而言更低。內部資本市場有著低風險、低成本的特征。在風險方面,內部資本市場可以通過內部調節和風險管控措施,將風險控制到最低。

    內部資本市場的形成是建立在企業經營規模擴大以及企業兼并基礎上的,因而內部資本市場在運行中,也會受到企業經營管理機制的影響,這是內部資本市場運行機制中的一個重要特點(Marc Jegers, 2007)。盡管如此,ICM規模斌給越大越好,代理問題會隨之產生,并降低公司ICM效率(韓忠雪、朱榮林,2005)。

    ICM本身會有著天然的資本逐利性因素,但也受到企業經營管理的影響。在內部資本市場運行中,其相應特征還需要考慮企業的經營管理情況。當公司治理環境不完善代理問題嚴重時,ICM無法有效配置資源,會使公司價值下降(楊棉之,2006);如一些企業在組織管理結構、業務組成等方面的因素會使得內部資本市場呈現出相應的特征(邵毅平、虞鳳鳳,2012)。

    (二)內部資本市場的功能

    內部資本市場(Internal Capital Market)是相對于外部資本市場而言的,其主要功能也是與外部資本市場相比較而顯現出的,包括資金融通、信息傳遞、資源配置、產業整合等功能。

    企業內部資本市場的邊界并不與企業的法律邊界完全一致,非同一企業法人間仍可形成內部資本市場,此時需存在一個權威(類似擁有控股權的企業集團)對資本的運作能產生絕對性影響。內部資本市場依靠權威(authority),外部資本市場依靠契約(contract),這也是前者與后者本質上的差異(Triantis, 2004)。通常看來,強化資本的配置效率是內部資本市場的主要功能(Alchian, 1969Williamson, 1975)。具體來說,ICM的功能包括融資渠道優化功能、產業整合催化功能以及公司治理的改進功能(萬良勇,2006)。

    三、內部資本市場運行機制

    (一)組織結構

    內部資本市場運行機制中,不同的組織結構下,所呈現出的內部資本運行情況會有著較大的差異,目前在我國企業內部資本市場運行機制中,較為常見的組織結構為金字塔式組織結構(王化成、曾雪云,2012)。

    金字塔式組織結構是由集團企業總部進行統一的管理,在這一組織結構體系下,內部資本市場的運行收到逐級管理。企業組織管理結構,會對于內部資本市場的運行產生較大的影響,特別是在資本流通和配置方面,資本的來源一般較為固定,但是在用途方面卻有著很大的變化(葉康濤、曾雪云,2011)。如果在組織結構方面,缺乏較好的優化,會影響到內部資本市場的決策機制,特別是對于內部資本的配置使用,從而會直接影響到資本的收益性。

    (二)經營業務

    經營業務是企業內部資本市場運行中非常重要的一個組成部分,也決定著內部資本的配置流通。經營業務多元化影響著內部資本市場的有效性、資金配置成本以及資本配置效率。

    企業經營業務是否多元化,會對于內部資本市場的有效性有著重要的影響(楊棉之等,2010)。企業ICM經營業務多元化能夠降低企業資金成本(李秉成,2011)。企業多元化程度對ICM資本配置效率有著直接影響,在一定程度內,多遠化程度越高,ICM效率越高(王峰娟、鄒存良,2009)。資本資本獲利的基礎,是通過內部資本的配置轉移,將閑置資本轉移到高收益業務的部分,從而提升企業資本的整體獲利能力。在這一過程中,如果企業經營業務單一,也就失去了進行內部資本配置流通的必要性。

    (三)運行制度

    內部資本市場的運行,離不開制度的支撐,一個完善的制度體系,是保障內部資本市場良性發展的必要基礎。在1998-2000年間,由于我國融資渠道不發達,內、外資本市場信息不對稱問題嚴重,導致上市公司大量過度投資,ICM無法在資源配置方面起到積極作用(曾亞敏、張俊生,2005)。從我國一些企業的ICM運行情況來看,很多企業存在著相關制度不完善的問題,不重視在制度方面對于ICM的健康發展進行有效的規范,從而產生了一些列風險問題,嚴重影響了內部資本市場的長遠發展(李慧,2014)。

    另一方面,內部資本市場管理制度的完善,還取決于企業管理層的意識,內部資本市場并不是真正意義上的企業資產內部流通,而是應當重點考慮資本的獲益能力。例如一些企業在資本資本市場運行中,由于缺乏相關的管理制度,出現了內部資本隨意使用的情況,這就會給ICM帶來較大的風險。

    四、內部資本市場有效性                                    

    如何評價內部資本市場效率,關系到內部市場運行的效果,只有對內部資本市場運行情況進行完善的評價,才能為合理的進行資本配置起到較好的決策依據作用(崔丹丹,2015)。ICM的形成和發展降低了交易成本,在融資、資源配置、產業轉換和市場勢力方面有著一定優勢(韓忠雪、朱榮林,2005)。

    (一)內部資本市場的有效論

    1.監督的有效性

    關于內部資本市場監督有效性的研究,1994Gertner等學者以GrossmanHart的所有權理論為基礎構建了GSS模型,對于ICM而言,擁有資金使用部門資產直接所有權的企業總部,監督和激勵部門管理者的效率更高(郭丹,2010)。即ICM資源由集團總部控制或擁有,提高了企業資本配置效率(馮麗霞、肖一婷,2008)。與西方成熟資本市場國家相比,我國外部資本市場尚不完善,ICM在理論上更有可能提高資本配置效率,增加企業價值,能夠產生財務協同效應,資源分配遵循效率原則(胡旭陽、王麗萍,2009)。

    2.資產再配置的優化

    關于資產再配置優化的研究,MatsusakaNanda ( 2000) 明確地分析了基于內部資本市場企業總部控制權的監督與優勝者選拔功能。在GSS模型中,由于企業總部擁有剩余控制權并掌握了各項目的信息,一個項目在企業內部資本市場進行“內部清算”比“外部清算”可為出資者保留更多的價值。換而言之,ICM對資產的再配置效率取決于管理激勵程度和超額生產力的大小(盧建新,2007)。ICM通過配置資源效率的提高來創造企業的超額價值(馮麗霞、肖一婷,2008)。

    3.融資約束的緩解

    Stulz(1990)指出,多元化經營公司由于形成了較大的內部資本市場,能夠有效地緩解企業融資約束的問題,與單一化專業經營企業相比,多元化經營企業可以更多地利用具有正凈現值的投資機會,從而增加企業整體的價值。若存在融資約束情形,即存在投資不足,并非所有凈現值為正(NPV0)的項目都能獲得投資,但內部資本市場能使這一問題得到充分緩解。Stein (1997) 指出內部資本市場通過包括協同效應在內的多種效應緩解企業面臨的信用約束,使企業獲得更多的外部融資,滿足盈利性項目的資金需求,因而內部資本市場具有更多貨幣效應功能。

    (二)內部資本市場的無效論

    1.國外關于內部資本市場無效論的研究

    通過研究,當前關于內部資本市場無效論——基于內部資本市場的資本配置功能的研究,國外主流觀點包括:(1)代理問題導致的無效資本配置;(2)過度投資傾向導致的無效配置;(3)治理水平導致的無效配置;(4)制度環境與經濟因素導致無效配置。

    關于代理問題導致的無效資本配置,LangStulz(1994)研究分析得出,在20世紀80年代,美國多元化公司的托賓Q值與相同投資組合的專業化公司相比,前者明顯偏低。BergerOfek(1995)得出研究結論,多元化公司的價值與相同投資組合的專業化公司相比,前者低于后者10%以上,這一價值差被看做是多元化公司內部資本市場失效的證據。通常來看,規模較大的多元化公司的組織結構復雜,極易出現代理問題產生無效率投資,進而導致內部資本市場失效。

    關于過度投資傾向導致的無效資本配置,一方面,經理人對剩余現金流可能進行過度投資,Jensen(1983&1993)認為大企業能夠提供更多的現金流,從而容易出現經理人的過度投資行為;另一方面,大企業內的現金流可能并不充裕,但其內部資本市場的資金分配效率相較于外部資本市場更低,從而引發諸如交叉補貼等問題,結果在不應投資的項目上投資過多,而對于應該投資的項目缺乏投資。

    關于治理水平導致的無效資本配置,ScharfsteinStein(2000)研究分析認為這是由于部門經理人的尋租行為,對于此種非正常現象,一般出現在發展前景低迷的部門,此時公司適合將其出售,但部門負責人展開尋租或出現其他影響決策的行為,而使部門終止的決策難以執行,甚至能夠獲得更多資源,從而出現內部資本市場資本配置失效。

    關于制度環境與經濟因素導致的無效資本配置,LinsServaes (2003)研究發現,在投資者保護制度不健全的國家或地區,外部資本市場中由于信息不對稱,監管乏力,控股股東對其控制部門極可能出現利益侵占等情形,這種行為大部分是利用企業內部資本市場進行資金資產的轉移,異化內部資本市場功能,制約著集團公司整體的治理水平。

    2.國內關于內部資本市場無效論的研究

    我國內部資本市場相關的實證研究中,認為內部資本市場無效的相對比較多。主要包括治理結構、制度與市場環境、產業性質以及市場缺陷是導致內部資本市場配置無效的主要因素。

    企業ICM的資金配置效率受到分部經理、CEO、股東行為和分部之間的相關性及外部環境擾動等五個因素影響(吳大勤等2010)。其中公司治理結構與ICM的有效性相關性最高,中國轉軌經濟中,制度和市場環境的不穩定、產業發展的不均衡、資本市場信息披露的不充分,公司治理不佳、中介機構不發達、法律制度和監管機制不完善,以及產品市場和勞動力市場存在諸多缺陷,是中國企業成長環境的基本特征。中國企業集團內部資本市場的治理處于深刻變動的時代,市場的監督約束力量很小,而私人的治理機制還很不完善,政府的推動成為公司治理模式演變的重要影響因素(左和平、龔志文,2011)。可以看到ICM失效則多源于經濟制度不完善導致的內、外部市場不完善與融資渠道的單一以及公司治理的不完善(盧建新,2009)。盡管ICM可以替代銀行貸款,緩解集團成員企業的融資約束,但也因此成為大股東掠奪信貸資金的渠道(萬良勇、魏明海,2009)。系族企業ICM功能異化,淪為融資平臺,最終會影響中小投資者的利益,失去配置資源的功能(曾宏、王后華,2009;許艷芳等,2009)。通常情況下,國有企業的ICM較之民營企業有效,民營企業大多ICM配置行為時大股東追求自身利益最大化而失效。

    參考文獻:

    [1]謝軍,黃志忠.區域金融發展、內部資本市場與企業融資約束[J].會計研究,2014,07:75-81+97.

    [2]王峰娟,粟立鐘.中國上市公司內部資本市場有效嗎?——來自H股多分部上市公司的證據[J].會計研究,2013,01:70-75+96.

    [3]馬永強,陳歡.金融危機沖擊對企業集團內部資本市場運行的影響——來自我國民營系族企業的經驗證據[J].會計研究,2013,04:38-45+95.

    [4] M Aoki,GJackson.Understanding an emergent diversity of corporate governance and organizational architecture: an essentiality-based analysis. Industrial and Corporate Change . 2007

    [5] OguzhanOzbas,David S. Scharfstein.Evidence on the Dark Side of Internal Capital Markets. Review of Finance . 2009

    [6] Marc Jegers,KooyulJung,ByungmoKim.The Difference Between Measuring Internal Funds Allocations in Groups and in Diversified Firms. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies . 2007

    [7]邵毅平,虞鳳鳳. 內部資本市場、關聯交易與公司價值研究——基于我國上市公司的實證分析[J].中國工業經濟,2012,04:102-114.

    [8]王化成,曾雪云.專業化企業集團的內部資本市場與價值創造效應——基于中國三峽集團的案例研究[J].管理世界,2012,12:155-168+185.

    [9]葉康濤,曾雪云.內部資本市場的經濟后果:基于集團產業戰略的視角[J].會計研究,2011,06:63-69+96.

    [10]王化成,蔣艷霞,王珊珊,張偉華,鄧路.基于中國背景的內部資本市場研究:理論框架與研究建議[J].會計研究,2011,07:28-37+97.

    [11]楊棉之,孫健,盧闖.企業集團內部資本市場的存在性與效率性[J].會計研究,2010,04:50-56+96.

    [12]Chakrabarti, Abhirup,Singh, Kulwant,Mahmood, Ishtiaq.Diversification and performance: Evidence from east Asian firms. Strategic Management Journal . 2007

    [13] Brandenburger, Adam,Stuart, Harborne.Biform games. Management Science . 2007

    [14]馮麗霞,肖一婷.內部資本市場超額價值創造研究——基于資源基礎理論的思考[J]. 會計研究,2008,(04):41-46+93-94.

    [15]萬良勇,魏明海.我國企業集團內部資本市場的困境與功能實現問題[J].當代財經, 2006(2):78-81

    [16]李艷榮,金雪軍.論內部資本市場中資源配置的效率[J].學術月刊, 2007(4) :90-96

    [17]鄭迎迎.內部資本市場及其對企業價值的影響:理論綜述[J].經濟評論,2007 (2):153-158

    [18]左和平,龔志文.內部資本市場:治理結構、機制與有效性[J].會計研究,2011,(03):62-67+95.

    [19]盧建新.資本配置、管理激勵與內部資本市場效率[J].中南財經政法大學學報,2007,(04):92-98+144

    [20]馮麗霞.內部資本市場:組織載體、交易與租金[J].會計研究,2006,(08):37-43+96.

    [21]李秉成.內部資本市場特征對資金成本的影響——基于我國上市公司的實證研究[J]. 宏觀經濟研究,2011,(02):47-51.

    [22]盧建新.股權結構、公司治理與內部資本市場效率[J].中南財經政法大學學報,2009,(04):120-125+144.

    [23]胡旭陽,王麗萍.我國銀行內部資本市場效率研究——基于上市銀行地區分部數據的實證分析[J].財經論叢,2009,(04):36-42.

    [24]王峰娟,鄒存良.多元化程度與內部資本市場效率——基于分部數據的多案例研究[J].管理世界,2009,(04):153-161.

    推薦內容
    相關內容
    發表評論
    彩票绑定银行卡送彩金